曹仁超 投資者日記 [2008-09-11] - 節錄

老曹每天寫的投資者日記長篇大論，對於想在短時間內掌握大量資訊的我來說，是不會經常拜讀的。他在9月11日那天寫的日記中，回應了一些他個人研討會中觀眾所問的問題，當中不少非常之有趣味：

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本周日研討會因冇時間回答觀眾問題，依家解答如下：

一、手上基金同埋股票都有損失，仲有三分一現金問點樣投資？熊市中，只應動用30％資金而非三分二，閣下已過量投資，手上現金不宜再投資。

二、牛熊證熊市二期點玩？牛、熊證只適宜炒短線，我老曹好少研究。

三、股市短期到底未？答：依家只係熊市二期，應該有好多隻腳，但係捕捉熊腳要非常之專業，散戶唔係好掂。匯控（005）應否增持？答案係9月同10月唔少Accumulator到期（舊年9月、10月簽落），等到11月再研究啦。

四、內地銀行股點睇？短期有壓力，因內地樓市進入減價潮，留到2009年上半年業績公布後先至再決定啦。

五、我老曹唔會代森池兄回答中移動（941）同國壽（2628）點睇，應向佢本人請教。

六、舊年曾推介的冠捷（903），公布上半年溢利上升36％，證明係優質股。但?熊市中甚至連優質股股價一樣下跌，呢個就係點解需要「止蝕盤」保護?理由。

七、「止蝕唔止賺」無論?熊市一期、二期或三期都必須遵守，唔好畀理由自己唔做。

八、今年環境肯定較8月差，19300點估計只係技術上有支持，唔代表股市見底。我老曹已在會上說明，大市反彈後再見新低，下一站係17400點。另外熊市三期唔應該係今年9月或10月，最快係2009年，甚至更長。

九、我老曹唔信美股短期見底。

十、應該睇H股同A股關係（因H股係理性股市，A股係非理性股市），而唔係睇A股點樣影響H股睇法（上述係舊年10月投資H股者輸大錢的理由）。

十一、熊市二期反彈一浪唔及一浪，相信呢個反彈浪亦好短同埋好細（上阻力21600點）。如能忍手最好唔玩。

十二、我老曹個人認為A股P/E同H股睇齊先至出現較大型反彈，唔係現水平。

十三、我老曹唔對個別股份作評論。

十四、點樣揀有前景二線股？需要一本書去解釋，從略。

十五、電力股同煉油股估計10月過後中央會放寬管制，反之鋼鐵股中央仍?度打壓。

十六、我老曹同意呢次熊市會好長，至於有幾長？事前冇人知道。

十七、我老曹無法話畀大家知熊三?邊度（因熊二仲未完成）。

十八、內房股已進入戰國時期，強者為王，大屠殺剛剛開始，最後邊個係「秦始皇」統一天下？明年或有分曉。

十九、「兩房」優先股仍然係股票，因此可全部蝕晒；債券係債權人，唔係股東，兩者身份有唔同。?託管情況下，優先股所獲保障極之有限，債券就好好多，債券大王已因此獲利17億美元。

二十、提升存款準備金率就係抽緊銀根，美國如果短息高出長息就係抽緊銀根，現在短息2厘、長期3.5厘，即係政府仍是放寬銀根，但抵押品跌價就令銀行自動抽緊銀根。兩股力量正在鬥爭梗，呢方面由L增長率就分出邊個贏邊個輸（可惜公布數字時已太遲）。

二十一、接受電台訪問時曾睇好東涌樓價已經係2004年的事（地運二十年、2004年起香港行「八運」，利東涌及數碼港，因此?2004年?年曾推介兩區物業。現水平相信樓價已差唔多，應獲利回吐）。

二十二、我老曹對香港未來樓市睇法係「上落波幅唔大」，牛皮市。

二十三、世上冇合理樓價，買得起就係合理價，太勉強就係唔合理（聯合國標準係全家人收入三倍至六倍就係合理價）。

二十四、經濟轉型期十分痛苦，香港1981至84年用了三年，日本至家陣都未成功，中國要幾多年？木宰羊。

二十五、美元上升利淡港股。

二十六、我老曹由7月15日起全面睇好美元，至今年11月止。

二十七、我老曹相信香港加息周期到2009年下半年才開始，加幅有限。

二十八、我老曹睇歐羅見1.32美元。美國次按危機下唔應沾手美股，道指下望幾多就木宰羊。二線股唔易揀，2009年邊一季入市？明年先答。

二十九、假若黃金仍係牛市，735美元附近可買入，止蝕位係690美元。

三十、依家假若美元係大反彈。

三十一、我老曹擔心原材料及能源股牛市已完成。

三十二、睇好黃金同埋睇好白銀係兩回事。黃金係貨幣、白銀係工業原料。

三十三、明年有邊行可睇好？唔知道。

三十四、投資比例係一百減年歲，三十幾歲即65%資金用在投資股票或者基金，35%存款或黃金。

三十五、ELI 亦有一定信貸風險，主要睇發行商係邊個而定。

三十六、Sell in May卻唔肯Walk away，你必須有我老曹一樣?定力，即過去三個月只做旁觀者而冇手多多。

三十七、澳元、紐元前景睇淡。

三十八、未來美元仍可以大跌，相信係2009年的事。

三十九、我老曹從來唔分析日圓，因為主要受日本人的利差交易影響，而唔係客觀因素。

四十、人民幣升值幅度已由快行轉為慢行（即未來升幅極慢）。

四十一、美元短期走勢睇好。

四十二、讀者問匯源果汁（1886）舊年點解我老曹冇止蝕？因呢隻股份係透過大行認購的新股（例如用一千萬元去認購大額新股）獲配，因此存在大證券行入面，自己冇管理（即係D一百萬美元開戶那種）。上述戶口主要用來認購新股玩ELI（我老曹從不沾手Accumulator）。其次係買賣外國同股票為主，由於涉及金額唔大，所以冇訂止蝕位，呢個就係我老曹認為賺到匯源果汁D錢真係好彩，唔係眼光（理論上係唔守紀律，應該蝕本先至對）。

各位問題實在太多，大量問題日後才答。 詳情按此!

思捷(330)洗倉重溫 & 恆生(11)增長策略 - 28 Aug 2008

思捷以其品牌擁有良好質素，使它在云云歐洲時裝公司中突出起來，業務發展一日千里，而且盈利增長極為穩定，加上派息亦非常慷概，派息比率維持在70％以上，使它的股價在5年間從十多元一度升至2007年的超過100元，晉身成為紅底股。

不過好景不常，在2008年8月27日公佈全年業績後，翌日即裂口低開，股價全日從70元反覆下跌至66元收市，較27日收市價80.4元下跌17.9%。這股價波動幅度對於大型環球公司來說是極為罕見的，而且不是因財政困難和突發的負面消息引起。即使財政健全、坐擁大量現金的思捷宣佈增派特別股息，也不能扭轉股價急瀉的情況，究竟問題在那裏？

歐洲經濟數據差勁，令消費市道疲弱，對思捷無疑造成一定打擊，思捷於是轉攻為守，減少業務擴充。主席兼行政總裁高漢思表示不清楚金融風暴會持續多久，所以決定暫停收購計劃，保留現金以備情況轉壞，另外將本來用作收購的部分現金用作派息。

轉攻為守或許就是股價大瀉的關鍵，公司政策從業務持續擴充變為平穩派息，當中牽涉到股價估值重估。原本思捷股價是建基於未來盈利及股息增長，現在突然失去這個增長部分，以增派息去代替未來股息增長預期，我有位要好的網友稱之為「沉睡股步法」，這種策略通常都不討好大部分人，所以股價應聲急挫。

他舉例解釋寫道：

"設ROE = 25%, 因為品牌同管理叫做好, 留意佢的習慣係少債, 偏穩
佢個股東權益增值的factor係(25%-g)/(10.5%-g)
如果擴張, 佢g>0, 而家佢打算唔擴張, 派晒息比股東, 呢D係沉睡股的特性
otherwise, 就係25%/10.5%
結果(25%-g)/(10%-g)>25%/10.5%"

以上所引用的股票估值方法是常用的Gordon model:
http://en.wikipedia.org/wiki/Gordon_model
所以當增長因素(g)有變，股價就會被即時重估，這是思捷股價烈口急瀉的其中一個解釋。

跟思捷做法相反的例子就是恆生銀行(11)，以前恆生會將每年所賺的盈利，幾乎全用來派息，派息比率在80%以上，在這情況下，公司沒有保留盈利用來擴充業務，增長會受限，股價會像點穴一樣難以大升。直至2007年恆生策略有變，將派息比率降低，保留多些盈利用來擴充業務，股價也就一反以往走勢，像火箭一樣狂飆。可見公司的策略對其股價影響深遠，減派息以保留盈利支持業務增長，還是放慢業務增長將大部分盈利回饋股東，結果是兩個截然不同的劇本。

思捷預視危機將至，減少業務擴充及資本開支，保留現金轉攻為守，策略穩健，對比一些以高負債、濫擴充的企業，將更容易渡過逆境。恆生不沾手今次金融海嘯重災區的歐美業務，亦不購買複雜及高槓桿的金融產品以追求高回報。思捷和恆生同樣都是擁有良好品牌、財政健全、作風穩健、努力為股東爭取回報的好公司，今次金融海嘯更突顯出他們管理層的卓越能力，個人覺得兩公司都是值得作長線投資的好選擇。 詳情按此!

趣談煤和石油的持續性 - 25 Aug 2008

兗煤(1171)在8月中公布中期業績，受惠煤價大升，盈利急增1.6倍，和網友竟引起以下的討論：

"學經濟時都有講,盈利由價量組成,兩樣野要互相配合先可以有把握,最好查查量果邊的長線問題"

"內地煤市場暫時都係求過於供,中央都鼓勵煤企加大產能.另外行業整合,淘汰落後產能,可以使每間大煤企的所佔銷售份額提高,我覺得量方面暫時都係無問題的,我反而擔心中央限價方面的問題.

講笑咁講:極端d以超長線睇,所有不可再生能源股都唔可以永遠長渣,不可再生能源始終會有蘊藏量的限制,產能遲早會有日到頂,隨著開採難度上升,成本也會上升,結果毛利率降但量卻受限,到時行業會步入死亡期.

(唔知會唔會有人會諗咁遠,所以俾我揀長渣,我會揀煤股多過油股,因為油會在未來幾十年後用盡,但煤仲有超過100年玩XDDD)"

"唔係講笑, 呢個係計估值時要考慮的因素
東尼的確係這樣想的
做估值, 我地要考慮長期可擴張的增長
volume growth係最可靠的
呢個係消費需求行業與及銀行業的長線吸引力

工業股都受呢樣野限制住, 因為好多都唔會成功轉型
好的會低增長, 沉睡變高息股, 壞的會因擴張過大, 會死亡, 呢D可以用expectation計
呢個可以拉低個合理估值的

記住可以長線渣住的股票只係得少部份
心中先有一個批判問題, 過唔到就用來做反射
凈番的就長線了" 詳情按此!

內需股特性

內需股受外圍經濟影響極微，另外中國的經濟政策方向已從側重出口變成刺激內需消費，令一眾內需股的發展前景及未來盈利增長有所保證，令他們在今次2008年金融海嘯中表現不俗。

以今天恆指14000點來算，籃籌公司股票的PE小於10倍，當中的權重股多屬本地銀行、內地銀行、內地保險、本地地產、內地電訊、內地資源等，他們各自有盈利增長放緩甚至倒退的原因，例如淨息差收窄、信貸緊縮、樓價下跌、商品需求及價格下跌、電訊業重組等。

反觀內需股卻仍有可持續增長空間，中國人民的人均收入逐步提升，可用於消費的金額持續增加，人民生活質素提升，拉動對消費品的需求，而且會趨向優質和高增值的方向消費，加上國家刺激內需政策以及行業的穩定性，不少擁有良好品牌、在行業處於領導地位的公司股價在淡市中仍能保持高估值，就是市場給予他們信心的鐵證。以下就是其中一些例子：

百貨業龍頭百盛(3368) - PE約有25倍
食品及飲品品牌康師傅(322)和旺旺(151) - PE在30倍附近
體育服生產商李寧(2331) - 超過20倍PE
電器零售商國美(493) - 超過15倍PE
啤酒生產商青島啤酒(168) - PE仍超過30倍

另外還有一些處於行業較次位置的公司，其PE也很少低於10倍。

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其中一名網友就這樣寫道：

內需股普遍估值過高
呢個十分對
百貨類係靠分紅般的租務來摸杯底
要睇同店消售摸佢的增長極限

至於其他內需行業
部份內需股屬品牌鐵底, 估值可以拉番高,
監察關鍵係擴張的想頭, 會否過度擴張或去左一個錯的領域
內需反射性有D可以好低, 計左數之後 (一定要計數), 可以用長線價投

基建股相對回落唔少
但係基建個永續銷售同內需股係唔同, 屬投資或政府(I+G)
睇長一點時, I極其波動, G一係好多一係好少, 可以話有就有, 無就無
內需行業因為好多時都係消費(C), 慣性大, 柔軟高, 無呢個問題
另外基建合約本身係可以好似盈利借屍還魂, 係連銷售都可以做數的公司
再者, 呢行負債好少會低
要加入風險溢價較高

基建行業的反射性一定高的了, 同藥股一樣, 玩反射性高投資方法

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內需股的收入來自普羅大眾，只要品牌屬優質，就能不斷吸引顧客消費，銷售數額就長期有保證。如果成本控制得好、有持續增加市場份額及開展新市場的能力，這些就是適宜作長線投資的優質內需股了。

相比之下，基建是依靠飄忽需求的行業，其行業風險理論上比內需大，下回有空就談基建股。 詳情按此!

揀內房股3大準則 + 引伸

內房股於今年的表現令人極度失望，不少人見到其股價不斷暴跌，總讓人有跌過籠的感覺，於是入市撈底，怎知股價竟然係越跌越有，就跟內地房產樓價走勢一樣插水。

重溫本Blog之前有篇講述地產股與樓價關係的文章，一日樓價仍在下跌階段，一日其對地產股資產淨值(NAV)和出售一手樓盤所得盈利的負面影響未能消除。在此情況下，即使大市反彈，內房股跟隨市況的反彈力是眾版塊中較弱，這就是受行業本身因素影響。

在香港上市的內房股花多眼亂，如何能在當中作出選擇？

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2008年6月7日出版的第33期iMoney雜誌內，有一小篇幅提及揀內房股3大準則，節錄原文如下：

1. 低負債

發展商資金壓力驟增，負債較少的可望度過艱難時刻，投資者可參考公司的淨負債比率、流動比率及速動比率等財務數據，作為衡量負債狀況。

2. 土地儲備分散

內地不同城市的樓價升跌，往往會有所差異，若發展商業務集中在單一地區，經營上欠缺靈活性，因此應選擇一些擁有分散地皮的內房股，可捕捉不同城市樓價走勢作出部署。

3. 中高檔住宅為主

中央要求在所有縣市建立廉價房制度，今年以來，70%新的土地供應主要用作興建福利房屋及中低檔住宅，為避免與這些廉價房競爭，應選擇一些主攻中、高檔住宅的內房股為佳。

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其實以上3點在很多行業都適用，本人再試圖加以引伸：

1. 低負債（良好財務管理）

經濟進入向上週期時，社會需求不斷上升，各大公司爭相擴展業務，不少公司大量舉債以應付擴充業務的龐大資本開支。如此促使很多公司進入高負債狀態，這狀態在經濟高增長時沒大問題，但當進入逆境時便會遇到很大打擊。

收入減少以致高負債所形成的龐大利息支出變成公司重擔，收入所得的現金流迅速被抽走以支付利息，結果公司的流動資產減少，令資金周轉出現困難。另外因信貸的金額與限期由提供銀行決定，公司所能做的較被動，當銀行收緊信貸時，就會令公司經營陷入困境。

以內房為例，內房企業質素良莠不齊，在行業下滑周期，不少高負債公司為求迅速減債，不惜大力劈價速銷套現，影響盈利。相反低負債公司沒有資金壓力，不用割價求售套現。

2. 土地儲備分散（業務分散）

業務分散所受的行業風險較細，基本上就是分散投資的原則，不要將所有蛋放在同一個籃的道理。

3. 中高檔住宅為主（市場定位）

間公司都有各自的市場定位，而市場定位以避開激烈競爭為佳。當中又以路線獨特創新、別樹一格來滿足一般市場所缺乏的需求，創立及鎖定自己獨有品味的消費群及客戶為最上上策。

隨波逐流、走大眾化路線所涉及的開發成本較低，但所面對競爭亦較大。當遇上行業下滑，最先淘汰的就是這一類市場份額。

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如果要我買內房股，我只會買中國海外發展(688)，因其財政狀況健康，規模宏大，亦乎合以上3大條件。另外其技術走勢良好，每次大市反彈，它都會有不錯的升幅。 詳情按此!